宏观降杠杆，金融防风险
近两年来，伴有着货币政策转为“稳健中性”与金融监管的推动，“去杠杆”一词被市场广为使用与讨论。这也常常引发了投资者的困惑，究竟作甚“去杠杆”？“去杠杆”在当下又进行到了哪一个阶段？本文尝试着对“去杠杆”的根源与对市场的意义开展讨论。
2015年供给侧结构性改革推广以来，咱们可以察看到，在中央层面的文件、公告中，“去杠杆”常常指降低企业的杠杆即微观资产负债率，至于宏观去杠杆，政策文件直接表述比较少，较多见诸于相关部门领导的讲话或者文章中，一般用非金融部门债务余额/GDP来体现，作为微观杠杆率数据的一个加总度量情势。同时，在各类文件、公告中“去杠杆”一词常常与“防风险”相联络。这象征防范化解重大风险是终究目标，终究目标的具体体现在于宏观杠杆得到有效节制，而宏观杠杆得到有限节制的途径在于微观企业去杠杆和金融去杠杆。
“去杠杆”这一提法对应的大背景是2008年全世界金融危机以后我国进行了较大范围的经济刺激规划，社会总体负债率
2、去金融杠杆（以节制金融资产范围增速和强化风险计量为目的，压缩和节制金融机构以表外、同业、资管通道等方式树立的“杠杆”）
3、去宏观杠杆（降低宏观债务率，相应的微观杠杆率也得到降落）
下面咱们缭绕每一个层次的“去杠杆”来探讨下具体可以落实到什么指标去跟踪相应的阶段。
1、去交易杠杆
机构的交易杠杆一直指以回购、拆借等方式树立的杠杆，既包含金融机构自营资金，也包含资管产品。在微观层面上，咱们可以用机构、产品的资产总额/净资本（产品净值）这一指标来度量。因为数据可得性，咱们可以从公募基金产品季报数据中对目前债市投资者交易杠杆的情况做一探究。
从数据中咱们不难看出，公募债券基金杠杆率自2015年来总体处于降落的过程当中，自2016年四季度开始已经达到了一个较低水平。如果以这一指标来察看，那么总体上可以认为交易杠杆去化的过程已经基本完成。在中性货币下，资金利率也一直保持着适量的波动性，未来更可能是维持交易杠杆保持低位的一个过程。
2、去金融杠杆
咱们此处提的金融杠杆是一个相对于宽泛的概念，多指金融机构以同业负债、资管产品等方式树立的“杠杆”。简单从性质上来看，交易杠杆也是同业杠杆的一部份，但咱们在此强调的同业杠杆期限相对于更长，更可能是在机构经营层面拥有重要影响。
金融机构配置资管产品在理论上其实不属于“杠杆”范畴，而是拥有受托性质的资产管理业务。但若资管产品采取资金池运作模式，并进行刚性兑付的话，则“受托理财”的象征减少而债务属性增强，一样会放大市场波动并累积金融风险，因此也属于广义金融杠杆，这从央行将表外理财业务也纳入到MPA考查便可以看出。
同业负债对银行类机构来讲主要包含同业存单、同业存款等同业融资方式。银行的同业负债大体上可以分为银行对银行、银行对非银、金融债券（含同业存单）这三类负债，通过下图咱们可以察看到，2016年以来银行的三类负债增速都出现了无比显明的放缓。如果察看银行总负债中同业负债占比的情况，在2016年开始也出现了不乱而持续的下滑。
通过这两幅图可以总结为去同业杠杆正在进行中，并且已经获得了较显明的效果。
伴有着同业负债的去化，咱们也能看到银行表内股权投资及其他科目不管是绝对值还是增速都出现了较为显明的降低。银行理财的范围也一样出现了绝对值的降低，增速滑落到0%左近。其中同业理财贡献了2万亿以上的净减少，也是同业杠杆去化的一个标志。
作为银行表内外资产收缩的一个结果，咱们也能察看到各类资产产品自16年3季度以来范围增速堕入了相对于停滞。不管是基金专户、券商资管产品、证券投资类信托均可以察看到这一现象。
各类资管产品所合称的“广义基金”已经事实上成为信用债最主要的投资机构，并抉择了信用债的定价逻辑，致使了信用利差保持在相对于低位（可参看团队专题报告《理财退潮，谁主沉浮？》）。如果去金融杠杆的过程进一步持续而使得广义基金范围出现下滑的话，则可能会影响到信用债的定价逻辑，从而对信用利差造成走扩压力。
3、宏观去杠杆（实体去杠杆）
如上文所讨论的，宏观负债率与金融机构的资产扩张是一体两面的，金融机构表内外资产增速的下滑终究会增进宏观杠杆率的下滑，并带来微观企业层面债务率的降低。这也是MPA等宏观审慎调控政策从广义信贷入手的重要缘由。
咱们依照央行MPA考查中定义的广义信贷指标对银行体系广义信贷增速进行了估算，可以发现，自2016年MPA考查运转以来，广义信贷增速已经出现了无比显明的下滑。
央行金融研究所所长孙国峰出席2017年中国债券论坛时也提到“宏观杠杆率通经常使用债务和GDP之比来表示，债务指标也能够换成其他金融指标，比如说广义信贷、M2。”由此咱们也计算了广义信贷、M2增速与GDP的比重，可以察看到自2017年中开始，这两项指标也都有了下滑的迹象。
恰是因为金融机构资产增速的放缓，从而咱们可以较显明地看出我国的宏观杠杆率（非金融部门债务率/GDP）也出现了较显明的放缓，并且在2017年四季度时已经较三季度出现了绝对值意义的降落。尽管不同的计算办法与口径可能略有出入，但基本可以认为2017年宏观杠杆率上升的势头得到了节制，下一步就是明确的“宏观降杠杆”的过程。
从这个角度来看，宏观去杠杆也逐渐开始成为现实。咱们在此前报告《去杠杆下社融增速应降到多少？》中，也讨论了
不同阶段的去杠杆对债市影响各有不同
结合上述分析，咱们即可以较为自然地梳理清楚不同层次的去杠杆的逻辑。“去杠杆”大体上可分为去交易杠杆、去金融杠杆与去宏观杠杆是三个层面，不同层面对应宏观调控层、金融监管层不同的调控行动。
所以，在过去的监管政策中，咱们既可以看到以抬升资金利率、节制对非银融出等方式对交易杠杆的节制，也能够看到针对同业负债、广义信贷束缚对于金融体系杠杆的节制。这一链条中，宏观去杠杆是终究目标之一，而去交易杠杆与去金融杠杆是实现这一目标的重要手腕。
而重要的一点是，对于市场介入者来讲，虽然大部份时候“去杠杆”都被理解为对市场会发生冲击，但去杠杆的不同阶段对债市的影响是不完整相同的。
在第一步去交易杠杆中，机构通过交易杠杆配置的资产通常为标准化的债券，去化过程也对应着资产的兜售，从而常常是高流动性资产受冲击最为直接和显明。对应到债市，去交易杠杆的过程当中常常是利率债收益率先行上升的过程。
而金融杠杆真正对应着金融机构资产负债行动，去金融杠杆即象征着金融机构需要收缩资产以匹配负债的收缩。在这一过程当中，货币基金、委外投资、其他资管产品常常是首先收缩的资产。这一层面的资产收缩，影响就不局限于利率债层面，而会对其他各类金融品种发生影响。
广义基金的发展过去较长一段时间以来信用利差保持低位的重要缘由，当定价由广义基金主导时，绝对票息高的品种更受青睐。如果伴有着金融杠杆的去化，广义基金在信用债定价方面的影响减弱，则信用利差将有可能进一步走扩。
而终究去宏观杠杆的过程，则对债券收益率的影响相对于不肯定。直观来看，去宏观杠杆的过程对应着金融机构资产扩张受束缚的过程，如果仅仅是资产增速总量受控，则这一过程当中有可能增强金融机构的议价能力，在社融融资需求不变的情况下，社融总体融资本钱其实不一定会降低。
但金融监管对金融机构行动的影响总体可以总结为“开正门，堵偏门”，部份融资需求较强、对利率不敏感的融资主体可能被排挤在外，而这将对债券收益率带来利好。这一逻辑无比相似于此前市场分析非标融资对债市的影响，旺盛的非标融资需求被制止或将对债市形成利好。
尽管宏观去杠杆的过程对债券收益率的影响其实不容易肯定，但基本可以肯定的是这一过程对债市的影响将远不如去交易杠杆或去金融杠杆时猛烈而直接，而更可能是间接的。
通过咱们在第二部份的分析来看，市场正在阅历第二阶段。金融机构资产负债行动已经开始出现调整，而资管产品作为一大类重要的的市场介入者，预期也将在《资管新规》及各部门的对应细则落地后开始正式的调整。
而第二阶段调整的完成，可能需要在资管产品市场在《资管新规》及配套文件的指点下产生比较显明的变化后，此时“去金融杠杆”对市场的冲击可能才逐渐收场，市场正式进入“宏观去杠杆”影响下。如上文所分析，这一过程当中咱们极可能会察看到信用利差的适度走扩、各类类固收产品受到冲击并可能影响到各相关金融市场、泛资管产品市场范围的收缩。
而等待完整进入宏观去杠杆阶段后，对债券市场而言可能才开始取得真实的左边机遇。在这以前，建议投资者依然等待相关政策的落地及影响的逐渐体现。
风险提醒
货币政策操作超预期，海外利率走势超预期，全世界经济走势超预期
报告
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