作甚“负利率”？为何会出现“负利率”？怎么有效把握“负利率”？
今年以来，“负利率”一词成为经济金融领域一大热词，且愈演愈烈……不但多个发达国家的中央银行针对金融机构寄存央行款项推出负利率政策，而且有权威部门统计，到2019年半年末，全世界约三分之一的主权债务收益率为负，总量已超过16万亿美元。更有甚者，2019年8月，丹麦第三大银行JyskeBank推出了年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款，成为全世界金融行业首个负利率贷款业务，超越传统理论和人们的想象。这类现象引发全世界经济金融界，特别是货币当局（央行）的广泛关注和热闹讨论。
这到底如何了？或许可以从“利率与利息、借入与借出资金利率、金融市场产品负利率与负收益、‘负利率’政策与量化宽松”四个方面发现负利率的本相。
利率与利息
首先需要明确的是，利率是为计算利息而存在的。
利息是资金（货币）的使用费或租赁费，是针对债务性资金使用权一定条件下的转让而产生的。在资金直接赠送或股权投资的情况下，一般不存在利率和利息收付问题。
一定时期内利息与所转让资金自身（本金）的比率即为“利率”，可分为日利率、月利率、年利率等，反应出资金使用的费率水平。其中，利率的具体肯定，除了反应社会资金供需一般状态的无风险收益率水平外，还要追加对资金融入方的风险（信用）溢价，以对冲可能的损失；对于中长时间限的资金转让，其利率又可分为固定利率和浮动利率两大类；具体的还本付息，也存在到期一次性还本付息、分期付息一次还本、分期还本付息等不同的支配。
在产生债务性资金转让时，交易双方需要议定转让的金额、期限、计息方式、利率水同等，资金使用权获取方要依照商定支付利息，资金使用权出让方要依照商定收取利息。
比如，银行吸收的存款，存款人其实不是把钱无偿赠送给银行，也不是卖给银行，而是依照商定的条件租给银行，资金所有权不变，银行只是取得了一定条件下的资金使用权，因而要支付房钱（利息），并且到期要足额奉还。
再比如，银行发放贷款，也不是把钱赠送或卖给借款人，而是依照商定的条件将资金的使用权让渡给借款人，借款人需要支付房钱（利息），并且依照商定奉还贷款。
一样道理，机构或个人购买（投资）债券类产品，或者直接借贷出去资金，都要依照商定收取利息并收回本金。而融资方则要依照商定还本付息。
资金借入利率与借出利率
本色上，可以从借入资金利率与借出资金利率去看资金利率。
对于从事资金借入和拆出的中介机构（如银行）而言，通过吸收存款（借入资金）并发放贷款（借出资金），取得一定水平的利差收入，以填补经营本钱并维持一定的盈利水平，支持其持续经营与发展。因而，银行的利率，虽然分为存款（借入资金）利率与贷款（借出资金）利率，但两者其实不是绝然分开的，而是互相联络的：如果贷款利息收入填补不了存款利息支出，存款利率就会降低；如果贷款投放不出去，银行就可能谢绝吸收新的付息存款；此时如果存款人执意要将资金寄存银行（出于资金安全和支付利便等因素的斟酌），银行就可能把存款改成对资金的一种托管，收取一定的托管费。如果将资金托管费统一体现在利率（而非费率）上，就可能直接表现为“负利率”存款。固然，此时的“负利率”实质上是资金托管方需要承当的“托管费率”。
这类状态对于央行一样存在：金融机构出于支付与资金安全的需要，会在央行维持一定范围的存款。央行动维持金融市场不乱，也会向金融机构提供必要的资金支持（再贷款或资金拆借）。央行对金融机构存贷款利率的调整，会影响到金融机构对社会办理存贷款的利率水平。在金融机构放款意愿萎缩，资金大量寄存央行，造成通货紧缩的情况下，央行对金融机构的存款利率，一样可以施行“负利率”政策，以推进金融机构扩展贷款等资金投放，减少在央行的存款。
所以，一般而言，存款与贷款利率的利率最低不能低于“零”，即一般不应出现“负利率”。只有当资金“托管费”也以利息方式收取，并将费率统一到利率上表示时，存款才可能出现“负利率”假象。
金融市场的负利率与负收益
那么，为何JyskeBank会推出年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款
呢？这得从金融市场的交易产品去看其负利率、负收益。
实际上，JyskeBank推出的年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款是一种结构性产品的组成部份，而非完整独立的一笔贷款。这类结构性产品触及到三个介入者：银行、贷款人、机构投资者。其中，银行与贷款人签署贴息贷款协定并将贷款本金转给贷款人；银行再将贷款打包出售给机构投资者，将给贷款人的贴息支出转由机构投资者承当；银行再从机构投资者向贷款人支付的0.5%的贴息中，向贷款人收取0.3%的交易服务费或管理费。这样，银行的按揭贷款其实不是真实的“负利率”贴息贷款，而是有0.3%“正收益率”的贷款；贷款人也不是真正能够取得0.5%的贴息收入，而是只能取得0.2%的收益。
那么，为何机构投资者会以贴息方式购买按揭贷款等金融产品？
这就需要看到银行存贷款利率与金融市场可交易产品利率的不同。
对于银行而言，存款、贷款一般属于基础产品和业务，其利率水平的肯定，一般要充沛斟酌保本有盈，而不能先天就允许亏损，所以，存贷款利差一般不能为负，其中贷款利率更是不会出现“负利率”。
在此基础上，银行还会基于流动性、安全性和对资产负债表风险的对冲与优化等斟酌，在金融市场上进行一些金融交易活动。这些活动其实不一定都以盈利为目的，甚者可能以某些交易一定程度的损失，博得其他方面更大的利益或者规避其他方面更大的风险和损失。
比如，在经济衰退、资金运用的安全性面临较大风险的情况下，特别是在暴发金融危机时，机构投资者出于保证资金安全、减少资金损失的斟酌，一般都会抛却对收益性的寻求，大幅度收缩贷款投放或资金出借，并把寄存在一般金融机构的资金转存到央行，或者转投到风险最低的国债上。此时，央行有可能推出存款负利率政策（收取金融机构资金托管费），或者国债因供不应求而出现负利率现象，即投资人贴息购买国债。也就是说，此时保证本金安全不受损失，远比减少利息收入甚者贴补一定的利息更重要。此时，风险较低、安全性较好的国债等金融产品就会大量出现负利率或负收益率。也正因如斯，当前全世界超过16万亿美元收益率为负的债券，主要都是高等级的国家主权债务。
这其中，有的金融产品中发售时就肯定是“负利率”，也有不少金融产品自身其实不是“负利率”，而是在市场交易过程当中，因供不应求而出现贴息购买支出的部份超过金融产品自身的利息收入，造成实际的“负收益”。“负利率”与“负收益”不完整相同，需要加以甄别。
针对为何机构投资者会以贴息方式购买JyskeBank推出的年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款，则需要从机构投资者的角度看待问题：如果市场上购买国债的利率需要贴息的幅度更大，或者难以买到，投资者就会退而选择其他可替换的产品。其中，如果住房价格稳中有升，则住房按揭贷款的风险就比较低，在综合比较风险与贴息损失后，如果贴息购买按揭贷款不比更大幅度贴息购买国债差，投资者就完整可能贴息购买按揭贷款产品。
可见，市场上出现大范围负利率或负收益金融交易产品其实不是特别奇怪的现象，而是一种正常的市场选择和利率市场化表现，远比银行存款、贷款出现负利率常见得多。或许，货币政策当局和金融市场不应该谢绝“负利率”，而应当踊跃面对和有效应用“负利率”。
“负利率”政策与量化宽松
逻辑上，“负利率”与“负收益”状态的出现，更多的是投资者对金融环境恶化、金融资产损失预期增大的一种应对举措。因为这类状态的存在一般对3年期之内中短时间产品收益率的影响更显明，而对10年期以上（包含30年期等）长时间产品收益率影响有限，因而，此时很容易出现中短时间产品收益率与长时间产品收益率倒挂（即中短时间收益率高于长时间收益率）的现象。固然，这类长短时间利率倒挂不同于“负利率”或“负收益”。
需要注意的是，央行直接对金融机构推广“负利率”政策，只是其利率调理的一种体现，“负利率”其实不能成为一种独立的货币政策工具。央行推进“负利率”，虽然一定程度上有益于按捺金融机构收缩资金投放并大量寄存央行，但也会在一定程度上压缩金融机构的盈利水平，增添金融机构的经营压力，其对按捺通货紧缩的实际效果很难掌控，难以对“负利率”政策寄与太大指望。
因而，在市场低迷、通货紧缩压力显明的情况下，央行确切有必要斟酌施行“量化宽松货币政策”，扩展资产购买或抵押贷款等以增添对金融机构甚至社会的资金投放。同时，也需要踊跃的财政政策加以配合，政府要扩展债务融资，并踊跃推进减税降费，增强经济主体活气，晋升经济发展速度。
(作者为中国银行前副行长、海王团体首席经济学家）
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