一、曾将80%基金仓位集中于两个股票
今天要为大家介绍的投资大师是：布鲁斯·博考维茨（Bruce Berkowitz）。
布鲁斯·博考维茨2010年获得过去10年投资于美国国内的共同基金最佳投资基金经理的荣誉。
简单来说，他是美国最牛的基金经理之一。
他在过去10年的平均复合增长率12%，同期标普指数的增长率只有4.1%。因为布鲁斯·博考维茨的基金一般手里会持有20%以上的现金，所以实际上他股票仓位的投资回报应该在15%左右。
这里强调的是，布鲁斯·博考维茨的能力圈是金融股。他持有过的金融股平均年化回报率是超过20%的。所以我一般关注他会关注他在金融股领域的动作。
布鲁斯·博考维茨的操作风格是稳健偏彪悍型的，简单概括起来就是集中持仓，并且保持较高现金比例。
通常其投资组合内持有10-15只股票，排名前4的股票常常会占到整个投资组合净值的50%以上，与此同时保持20%以上的现金。
他目前管理着一个80亿美金的基金：Fairholme基金。这个基金的投资标的几乎没有限制，不限市值，不限行业，不限资产类别，甚至不限最高持股比例。
正是因为没任何限制，2013年这个基金出现了一个极其特殊的情况。其持仓股票里排名前两名的AIG(NYSE:AIG)和Bank of America（NYSE:BAC）占个整个基金仓位的80%。其中AIG占了59.26%，Bank ofAmerica占了19%。
换句话说，在其基金管理资金总额是60亿美金的情况下，布鲁斯·博考维茨花了将近48亿买入了两个股票…更要命的是这两个股票还都是金融股，相关性很高…
那么这两个股票这几年的表现如何呢？
AIG的股价在过去三年几乎翻了3倍，布鲁斯·博考维茨的基金从去年开始减仓AIG，目前只有持有一些AIG的涡轮和少量AIG正股。这项投资在过去几年的年均复合回报率超过20%。
Bank ofAmerica的股价在过去3年上涨了大概1倍，目前股价应该也应属于被低估的范围。布鲁斯·博考维茨也大幅降低了BAC的仓位，其目前仅仅持有价值1亿美金的BAC股票，而2013年时这一数字是12亿美金。
二、投资思路
布鲁斯·博考维茨曾经在2009年的一次电话会议中公开过自己的研究思路：
首先是尽职调查，这一环节重要的是自由现金流部分。通过各项财务数据交叉得出自由现现金流量。
Fairholme会将普通股看作公司初级债券或非优先债券（junior bond without maturities），而自由现金流就可以看作没有到期日的票息。
然后将市场价格与自由现金流进行比较，得到预期投资回报。如果标的公司有高级债券或担保债券的收益率高于股票的投资预期回报，那么优先考虑高级债券或者担保债券，而不是股票。
接下来是直接对公司报表的研究。Fairholme 会研读证券交易委员会记录在案的各项公告和报告，投资者电话会议和路演等等。
重点关注两点：第一任何需要管理层做出决策的事项，第二任何可能在财务报表上没有反应的实际情况。比如，Fairholme 会自己核查保险赔偿的资本公积金（reserves of insurance claims），坏账，法律诉讼，以及未来需要支付的医疗保障和养老金等等。假设的前提都是这些报表过于乐观哪能查到股票的自由现金流，管理层能力在没有得到验证前也做“有罪假设”。
这里解释下美国的养老金和医疗保障制度。中国的养老金是统一由ZF管理的。美国的养老金是完全交给企业自己管理的。一般常见的方案有两个：Defined Contribution Plan和Defined Benefit Plan。曾经大多数企业使用的是Defined Benefit Plan。这个方案就是员工和企业每个月交部分金额到养老金账户，然后通过假设折现率，通货膨胀，员工未来工资等数据计算出整个公司的养老金负债，等到员工退休后会从这个自己的养老金账户里每个月拿走固定的钱。除此之外，美国员工的医疗保障大多数也是由雇主提供的，所以企业也面临着医疗保障费用的负担。
这里提醒下美股投资者。如果你买美国当地企业，一定要检查一下公司的养老金负债。在低利率的环境下，仅仅这个负债就有可能把公司搞破产。
Fairholme会设想全部财务方面坏消息一起公布的情景（kitchen-sinking），届时所有持续多年的所谓利润将一笔勾销。Fairholme会格外关注自由现金流项的变化情况，多问个“为什么”。
然后需要考虑“大环境”（which way the winds are blowing）。社会经济形势，人口结构情况，技术、政治等等因素是否对公司有利；业务模式是否处于增长阶段；利率水平变化趋势；在公司整体资本结构中，标的证券品种的位置。杠杆利用情况，资本回报率与股本回报率，有形股本，总之尽量找寻并调查一切表外项目。进一步假设，如果没有杠杆会怎样？接下来需要关注的是客户、供应商、竞争者等等。要全盘考虑公司的利益攸关方（stakeholders），所有者、监管方、税务局、债权人、工会……对管理层的考察当然是很重要的，薪酬情况？作出过的承诺有没有兑现？管理层是真正的所有者还是只持有股票选择权？他们扮演怎样的角色？对行业了解程度如何？对资本使用情况？如果一项投资即使价位再好，如果没有“人”的因素配合也是行不通的。
Fairholme 接下来会对标的公司做压力测试来确认这项投资死掉的可能性有多大。
最后是回到资本市场，即买入时点和买入价格。
与此同时，布鲁斯·博考维茨认为决定投资成功与否的最重要因素是价格。
只有低廉的价格才能给你安全边际，才能保护你的本金不受损失。
这说起来很容易，但是股票市场impossible to be exact。所以要设定买入价格区间，需要考虑这个价格区间是否反映历史以及无风险利率？在保证“本金”前提下，能否获得两位数的收益？如果这家上市公司或者商业模式没有Fairholme 研究过程killed 掉，与其他投资相比优势劣势？
三、目前的持仓
目前布鲁斯·博考维茨重仓股有JOE，SHLD，AIG和SRG。
AIG就不过多介绍了，这里简单介绍下为什么AIG会被低估。
2008年的金融危机直接把美国的金融股给干趴下了。大量的公司都进入了ZF的看管协议里，这其中就包括AIG和BAC。
因此，从2009年开始，投资者就对金融股非常的恐慌，毕竟他们是金融危机的罪魁祸首之一。而且雷曼兄弟的倒闭部分打破了大而不倒的神话。这就导致了金融股长了万众唾弃的股票。
AIG和BAC从2012年开始脱离ZF的托管协议，ZF也对这两个公司提出了很多风控要求，等于重新整改公司的业务。
而即使如此，当时的投资者依旧恐慌金融股。在2012年的时候，AIG的真实P/B仅仅只有0.3倍，也就是说即使AIG直接清算了，股价可能也比20美金要高。
与此同时，从季报上来看，整改后的AIG已经开始逐渐恢复盈利能力。因此布鲁斯·博考维茨决定重仓干之。
SHLD是个很有意思的股票。布鲁斯·博考维茨已经持有SHLD超过7年了。这个股票在过去几年表现的确实很差。
就像我之前说过的一样，布鲁斯·博考维茨的能力圈是金融股，在金融股之外，他的投资表现的还可以，但是绝对没有金融股那么惊艳了。
他买入这个公司是因为，虽然SHLD运营不善，但是其背后有价值丰厚的地产。
SHLD是美国曾经的大型零售商Sears的代码，公司的运用模式类似沃尔玛。因为经营不善，所以导致其公司已经没多少价值了，但是在过去30年期间，其积累了大量的商业地产，因此这公司背后有大量的商业地产。
因为有着大量的商业地产，所以布鲁斯·博考维茨认为SHLD目前的股价目前只有其清算价值的十分之一。
布鲁斯·博考维茨认为目前SHLD的商业地产价值157亿美金，加上公司的存货，现金，营收账款，和其他一些资产，整个公司的资产价值是280亿美金。而SHLD的负债是91.68亿美金。这么算净资产价值就是188亿美金，对应的是每股147美金的价格。
然而SHLD目前的股价仅仅只有11.08美金。
换句话说，这个公司目前的净资产价格是股价的14倍左右。
布鲁斯·博考维茨是在去年3月份对SHLD进行了这个净资产预估。而去年7月份，SHLD分离出来了四分之一的资产形成了一个新公司SRG。并且，从财报上来看，SHLD的负债不仅仅只有90多亿，而是140亿左右。布鲁斯·博考维茨肯定是对SHLD的负债进行了修正。
为了安全起见，我在这里假设SHLD的商业地产数量下降四分之一，负债按照资产负债表里的140亿来算。如此算来，SHLD的清算价值大概是70美金左右。
然而哥大较价值投资课程的教授Bruce Greenwald曾称SHLD这样的公司很可能是一个价值陷阱。
Bruce Greenwald认为，当一个公司的资产远远大于公司企业价值（EV）的时候，很可能是因为公司管理不当。除非投资者直接买下这个公司，清算掉它，否则资产的价值可能随着时间而减少。
因为管理不当很可能不仅会让企业经营类现金流是负的，而且烧掉大量的现金，而现金的来源最后只能是其背后庞大的资产。所以如果这样的公司不立刻破产清算，其背后的资产可能会慢慢消耗殆尽。
事实也是如此，目前SHLD的经营类现金流还是负的,这意味着公司会烧掉大量的现金。
除此之外，因为长期的低利率环境，SHLD的养老金压力也非常严重。仅仅过去5年，养老金就吸走了SHLD将近20亿美金的现金。
布鲁斯·博考维茨从去年11月份开始加仓SHLD了，目前他已经是SHLD公司的董事会成员之一。
在今年Fariholme的Conference Call上，布鲁斯·博考维茨认为目前SHLD面临的两个最大的风险就是：1.低利率导致养老金负债高。2.负的经营类现金流会烧掉大量现金。
但是他认为这两个风险都在得到好转。
首先，美联储已经进入了加息周期，养老金负债会有所好转。
其次，SHLD已经决定关闭所有亏损的店铺，从而使经营性现金流是正的，避免侵蚀掉公司大量的资产。
目前，SHLD这个公司的催化剂就是经营类现金流扭亏。只有扭亏后，公司的股价才有可能向着净资产的价格偏移。
四、结语
在美国上市的公司数量有近一万个（算上OTC市场），如果不是看到布鲁斯·博考维茨买这么多AIG，我在2013年也不会去关注这个股票，那么就很难发现这么好的投资机会。
从那些经过预先筛选过的股票池中选股票，这种理念其实很有用哪能查到股票的自由现金流，特别是那些股票来自于顶尖的投资大师。
另外，当像布鲁斯·博考维茨这种投资大师在他熟悉的金融领域拿8成仓干两个股票的时候，你难道不应该对这两个股票产生强烈的好奇？
这样做最大的好处是可以帮你大幅缩小了值得关注的股票，从而能让你更好的研究这些公司。至于要不要买还要根据自己对这个投资机会的理解和自己的风险偏好。
看到大师买了哪些股票只是研究的第一步，下面怎么走还是要靠你自己。
但是最起码你知道去哪里找到投资的机会了。
本文到此结束，希望对大家有所帮助！
